Negli ultimi anni, i paesi hanno notevolmente aumentato il loro debito ricorrendo a strumenti come il rollover, ma a modo loro. Sapete cos'è questo strumento? Sai come funziona? Sapete perché i governi lo usano così tanto? Vediamo!
Le politiche di espansione monetaria e fiscale portate avanti da diversi governi in tutto il mondo stanno ancora una volta ponendo al centro dell'attenzione un tema mai dimenticato: il debito pubblico.
Il motivo è che, a causa di queste politiche, l'indebitamento di molti Stati è cresciuto in maniera esponenziale, costringendoli a ricorrere al rollover.
Ma in cosa consiste questa pratica? In questo articolo lo spiegheremo e analizzeremo.
Strategie diverse, stesso obiettivo
"Entrambe le strategie sono, in sostanza, processi di riduzione del debito".
In termini generali, possiamo dire che gli Stati tendono a ripagare il debito pubblico in due modi.
Il primo, e più ovvio, è ottenere un avanzo nelle casse pubbliche, cioè un livello di reddito superiore alle spese. In questo modo, possiamo utilizzare quel saldo positivo per rimborsare il capitale preso in prestito quando il debito raggiunge la sua scadenza. Va notato che questo avanzo può essere ottenuto con entrate ordinarie (tasse, tasse, ecc.) o straordinarie (come la vendita di beni dello Stato), o tagliando le spese in bilancio, che conosciamo come politiche di austerità.
Questa strategia, in realtà, non è altro che un processo di riduzione del debito. In altre parole, la solvibilità dello Stato viene utilizzata per ridurre il livello del debito pubblico. Per molti economisti, è una delle parti della teoria del bilancio ciclico, che sostiene che gli stati dovrebbero prendere in prestito in tempi di crisi ed uscire dal debito negli anni del boom. In questo modo, il livello medio del debito pubblico rimane stabile nel lungo periodo e oscilla solo in base ai cicli economici.
Tuttavia, il grande svantaggio della riduzione del debito è che richiede un avanzo precedente, cosa che molti Stati non sono in grado di raggiungere. Che sia per la struttura delle spese e delle entrate, per l'incapacità delle autorità o anche per mancanza di volontà politica, ci sono paesi in cui il deficit pubblico è diventato un problema cronico. Cosa stanno facendo questi paesi per pagare il loro debito pubblico?
La risposta a questa domanda è la seconda strategia che abbiamo citato per affrontare il problema che qui ci riguarda: il rollover.
In realtà, è una risorsa semplice come emettere nuovo debito per ripagare quello vecchio. In questo modo, gli stati possono far fronte ai propri impegni finanziari senza apportare aggiustamenti di bilancio o adottare misure impopolari.
Cos'è il rollover?
«È consentito posticipare il rimborso del debito pubblico senza danneggiare gli investitori o compromettere la qualità creditizia del Paese.»
Prendiamo, ad esempio, un paese che ha emesso $ 1.000, obbligazioni a 10 anni con un interesse annuo dell'1%. Supponendo che si tratti di obbligazioni emesse alla pari, il governo pagherà 10 dollari all'anno per 10 anni di interessi, dopodiché basterebbe emettere un'altra obbligazione di 1.000 dollari e utilizzare quei soldi per restituire il capitale iniziale. In questo modo il flusso di cassa netto sarà di soli 100 dollari in 10 anni, invece dei 1.100 che lo Stato dovrebbe pagare se decidesse di uscire dal debito.
Il principale vantaggio del rollover è proprio quello di consentire allo Stato di mantenere la propria solvibilità, anche in condizioni avverse. Inoltre, offre ai governi molta flessibilità, poiché aiuta a posticipare il rimborso del debito senza danneggiare gli investitori o compromettere la qualità del credito del paese.
Inoltre, quando i tassi di interesse scendono, questa strategia può persino risparmiare sui costi finanziari. Tornando all'esempio precedente, se dopo i 10 anni di scadenza i tassi di interesse sono scesi e il Tesoro può collocare il proprio debito allo 0,1% invece del precedente 1%, può posticipare il rimborso del debito di altri 10 anni al cambio di soli 1 dollaro all'anno.
La situazione dell'economia mondiale negli ultimi 15 anni, con due forti recessioni e bassi tassi di interesse, può aiutarci a capire perché il rollover è stata la strategia scelta dalla maggior parte dei governi del mondo. Molto semplicemente, se gli stati possono ritardare la cancellazione dei loro debiti e anche farlo a un costo minimo, i politici spesso non hanno alcun incentivo a fare aggiustamenti impopolari e a ripagare il debito che può sempre essere posticipato.
Problemi a lungo termine
«Nel periodo recessivo 2008-2014, il debito spagnolo è cresciuto a una media annua del 9,27% del PIL. Tuttavia, durante il successivo ciclo espansivo (2015-2019), questo si è ridotto solo a una media annua dell'1,04% del Pil».
Quindi, se gli Stati possono ritardare la cancellazione dei loro debiti, e anche farlo a un costo minimo, qual è il problema con questa strategia?
In primo luogo, questa politica rompe completamente l'equilibrio di lungo periodo perseguito dal bilancio ciclico. Ricordiamo che l'idea è che i disavanzi pubblici negli anni di crisi siano compensati dagli avanzi che si registrano quando l'economia cresce. Tuttavia, se i governi non approfittano degli anni di crescita per uscire dal debito e invece aumentano ulteriormente la spesa, questo meccanismo non può funzionare.
Debito pubblico in Spagna, Italia, Irlanda e Paesi Bassi espresso in percentuale del PIL nel periodo 2000-2020
Fonte: Eurostat.
Vediamo un esempio molto recente nell'evoluzione del debito pubblico spagnolo. Come si vede, nel periodo recessivo 2008-2014, il debito è cresciuto a una media annua del 9,27% del PIL. Tuttavia, durante il successivo ciclo espansivo (2015-2019), questo si è ridotto solo a una media annua dell'1,04% del PIL.
Il motivo è che a partire dal 2014, vista l'impopolarità delle politiche di austerità fiscale, i governi che si sono succeduti in Spagna hanno deciso di sfruttare la crescita economica per aumentare nuovamente la spesa pubblica. In tal modo, hanno messo da parte la riduzione del debito e hanno invece continuato a sperare di mantenere il rinnovo del debito, incoraggiati da tassi di interesse vicini allo 0.
Il grafico ci mostra un'evoluzione del debito simile in Italia, ma opposta in Irlanda e Paesi Bassi. In questi casi, i loro governi hanno approfittato della ripresa economica per ridurre il volume del debito a livelli più sostenibili.
Come potrebbe essere altrimenti, il risultato è che Italia e Spagna stanno attraversando una nuova crisi economica con livelli di debito pubblico molto più alti rispetto al 2008. Questo è uno dei grandi pericoli del rollover: può essere utilizzato saltuariamente in tempi di crisi, ma se vi si ricorre, anche, quando la situazione è favorevole, c'è la possibilità che il debito dello Stato cresca all'infinito. Quando ciò accade, vediamo che il debito aumenta durante le recessioni e rimane stabile nelle espansioni, ma non diminuisce mai in modo significativo.
Ora, qual è il problema se il debito continua ad aumentare? Se c'è la possibilità di farlo rotolare indefinitamente, perché è un problema che il livello del debito pubblico sul PIL continui a crescere?
Quando il debito pubblico cresce troppo
«C'è il pericolo che la solvibilità dello Stato non dipenda dalla disciplina delle sue autorità ma da fattori esogeni come i tassi di interesse.»
Proviamo a rispondere a queste domande tornando all'esempio precedente.
Supponiamo che il paese che emette obbligazioni all'1% voglia rinnovare dopo 10 anni, ma scopre che in quel momento le condizioni dei mercati finanziari sono cambiate, i tassi di interesse sono aumentati e ora deve collocare il proprio debito al 5%. Se il debito pubblico di quel Paese rappresenta il 10% del PIL, la spesa finanziaria aggiuntiva che lo Stato deve affrontare sarebbe appena dello 0,4% del PIL.
Supponiamo, invece, che il volume del debito pubblico non sia il 10 ma il 100% del PIL, una cifra oggi abbastanza comune. In tal caso, l'aumento dei tassi di interesse si tradurrebbe in un costo aggiuntivo pari al 4% del PIL, che basterebbe a sbilanciare qualsiasi bilancio.
È chiaro che nel primo caso le finanze pubbliche possono sopportare senza problemi un aumento dei tassi di interesse. Tuttavia, nel secondo, una tale situazione può innescare una crisi del debito sovrano. In altre parole, quando il livello del debito sul PIL è alto, lo Stato ha bisogno di tassi di interesse bassi, perché solo a queste condizioni è in grado di rinnovare e insolvere sul proprio debito.
Questo porta a un vicolo cieco in cui i governi hanno due opzioni: cercare di uscire dal debito o, al contrario, continuare a emettere nuovo debito per ripagare quello vecchio.
La prima alternativa è di solito molto difficile quando il volume totale del debito è troppo alto, perché, forse, nemmeno lo Stato ha abbastanza beni per garantirne il rimborso. Il secondo può essere più fattibile nel breve termine, ma è anche un costo aggiuntivo che di solito viene compensato da misure impopolari, come tagli alla spesa o aumenti delle tasse.
Il pericolo consiste, quindi, nel lasciare che la solvibilità dello Stato non dipenda dalla disciplina fiscale delle sue autorità, ma da un fattore esogeno come i tassi di interesse sui mercati finanziari internazionali. Fattori che, oltre a cambiare, a volte possono anche essere imprevedibili.
La formica e la cavalletta
"È, in altre parole, la vecchia storia della cavalletta e della formica introdotta nella nostra economia globale nel 21° secolo".
Il caso degli Stati Uniti che osserviamo nel grafico sottostante può aiutarci a comprendere questa relazione tra politiche pubbliche e tassi di interesse. Sebbene non si possa parlare di una perfetta correlazione tra le due variabili, è evidente che il periodo di maggior indebitamento del governo federale (2007-2012) coincide anche con la maggiore caduta dei tassi di interesse pagati dai buoni del Tesoro a 10 anni.
Evoluzione del debito pubblico e dei tassi di interesse negli Stati Uniti nel periodo 2000-2020
NOTA: Il debito pubblico è espresso in percentuale del PIL (asse di sinistra), mentre per i tassi di interesse è stato preso come riferimento il tasso medio annuo pagato per i buoni del Tesoro a 10 anni (asse di destra). Fonti: Macrotrends e Trading Economics.
Possiamo quindi concludere che, sebbene questo non sia l'unico fattore in gioco, i bassi tassi di interesse possono incoraggiare i governi a incorrere in disavanzi maggiori e ad indebitarsi più facilmente. Il problema è che, come abbiamo detto, l'aumento indefinito del volume del debito potrebbe costringere a un rollover su di esso in ambienti futuri, in cui i tassi di interesse sono più alti.
In questo senso, può essere interessante apprendere la lezione che ci insegnano l'Irlanda e l'Olanda.
In entrambi i casi, si tratta di paesi che non hanno rinunciato al rollover per poter andare avanti nei periodi di crisi, ma hanno ridotto nuovamente il proprio debito quando ne hanno avuto l'opportunità. Grazie a ciò, i Paesi Bassi hanno potuto affrontare la crisi del Covid-19 con un rapporto tra debito pubblico e PIL inferiore a quello del 2000.
In conclusione, possiamo dire che il rollover può essere uno strumento molto utile se utilizzato insieme alla riduzione del debito ed entrambe le politiche si completano a vicenda. Tuttavia, se si abusa di rimandare indefinitamente la riduzione delle passività dello Stato, si corre il rischio di entrare in una spirale di indebitamento da cui può essere molto difficile uscire.
Possiamo trovare la chiave di questo dilemma nella lezione olandese, che ci insegna l'importanza di differire i debiti solo in un contesto di crisi, e di ripagarli appena l'occasione lo permette; anche a costo di grandi sforzi. Sacrifici durissimi e anche impopolari, ma grazie ai quali un Paese può affrontare le recessioni senza vedere la propria economia destabilizzata.
In altre parole, la vecchia storia della cavalletta e della formica introdotta nella nostra economia globale del 21° secolo.
