L'euro è in forte rialzo grazie alle buone aspettative dei mercati. Potrebbe essere un'opportunità per comprendere meglio la Teoria delle Aspettative Razionali?
Nel 1972 l'economista Robert Lucas ha rivoluzionato lo studio della macroeconomia con lo sviluppo del suo Teoria delle aspettative razionali, in base al fatto che gran parte dell'evoluzione delle variabili economiche si basa sulle previsioni future degli agenti di mercato, aspettative che sarebbero anche formulate razionalmente e solo occasionalmente errate. Da allora, le grandi scuole economiche si sono posizionate su questa novità (difendendola o criticandola), e non hanno smesso di approfittare dei grandi eventi della storia economica per metterla alla prova. Oggi possiamo trovare davanti a noi una di quelle opportunità: il rally dell'euro.
Negli ultimi mesi la valuta comunitaria ha registrato un forte rimbalzo sui mercati, aumentando il differenziale rispetto al dollaro (già vicino a 1,2 $/€) e avvicinandosi alla parità con la sterlina britannica (intorno a 0,9 £/€). Questo movimento al rialzo rompe con la tendenza osservata negli ultimi anni, in cui abbiamo visto una valuta più debole come conseguenza delle politiche di espansione monetaria della BCE. Al contrario, potrebbe essere difficile capire perché l'euro si apprezzi proprio mentre queste politiche vengono mantenute, il che ci porta anche a chiederci quali conseguenze possiamo aspettarci sull'economia. In questo articolo analizzeremo entrambe le questioni alla luce della Teoria delle Aspettative Razionali.
Cause della rivalutazione dell'euro
A priori potremmo cercare una spiegazione nel rafforzamento delle economie europee, che dallo scorso anno sembrano crescere a un buon ritmo accelerando la creazione di posti di lavoro e mantenendo bassi livelli di inflazione. In questo contesto, è naturale che una maggiore fiducia degli investitori nelle economie europee attiri capitali esteri e aumenti la domanda di euro nei mercati finanziari. Allo stesso modo, il boom delle esportazioni potrebbe anche spingere al rialzo i prezzi della valuta comunitaria.
In questo modo si potrebbe forse concludere che l'apprezzamento dell'euro è dovuto principalmente a fattori endogeni, ma sarebbe sbagliato dimenticare altri fattori. cause esogene come il deprezzamento del dollaro. In questo senso, è importante notare che la forza dell'economia nordamericana non sembra essere sufficiente a dissipare i dubbi sulla capacità del presidente Trump di portare avanti il suo programma elettorale (soprattutto la riforma fiscale), e non è possibile escludere che nei primi mesi dell'anno il dollaro ha subito un apprezzamento eccessivo le cui correzioni potrebbero apparire ora. In ogni caso, è chiaro che il ribasso della valuta nordamericana sta assumendo una particolare rilevanza per le economie europee, in quanto contribuisce a rafforzare la posizione relativa dell'euro.
Qualcosa di simile potrebbe accadere con la sterlina, stabilizzata negli ultimi mesi ma ancora molto indebolita a causa dei dubbi sui negoziati Brexit, il cui esito è ancora incerto.
D'altro canto non possiamo dimenticare il ruolo della Banca centrale europea, le cui autorità potrebbero approfittare del buon momento dell'economia per normalizzare la politica monetaria e iniziare il ritiro dei già lunghi piani di QE. Lungi dall'essere una speculazione, il cambio di rotta della BCE è qualcosa che si trova già in tutte le previsioni economiche, rafforzate dall'annuncio di Mario Draghi a ottobre della riduzione di 30.000 milioni di euro al mese nell'acquisto di asset dal 2018. In questo modo, potrebbe anche affermare che il rialzo dell'euro è una conseguenza delle aspettative del mercato, i cui agenti si posizionerebbero prima del più che prevedibile cambio di direzione della politica monetaria.
Questa presa di posizione è facilmente osservabile nei forward a un anno, che sono già scambiati a 1,21 USD/EUR (quando il prezzo dell'euro oggi è ancora intorno a 1,18). Naturalmente, questo crea incentivi per gli investitori internazionali ad investire in euro nel breve termine, soprattutto se si considera che le liquidità sono tra le più sicure sul mercato. Dal canto loro, l'aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti e il mantenimento del loro livello in Europa non sembrano aver generato un differenziale di tassi di interesse sufficiente per contrastare questo fenomeno e reindirizzare i movimenti di capitale verso il dollaro. In questo modo, l'attuale situazione dei mercati dei derivati valutari potrebbe essere una delle ragioni principali per spiegare la rivalutazione dell'euro, almeno nel breve periodo.
Conseguenze sull'economia reale
In un'economia così eterogenea e complessa come quella europea, è logico che gli effetti dell'apprezzamento della sua moneta siano tanto vari quanto difficili da analizzare. Tuttavia, possiamo prevedere in primo luogo un impatto sulla bilancia commerciale, sebbene la diversità delle strutture economiche tra i membri dell'UE possa dar luogo a tendenze divergenti e persino opposte.
A priori potremmo dire che un euro più caro si tradurrà in un aumento dei prezzi di vendita all'estero, il che renderebbe i prodotti europei meno competitivi sui mercati internazionali e di conseguenza diminuirebbero le esportazioni. Tuttavia, affinché questa dinamica si realizzi, è necessario assumere una serie di presupposti di partenza, come quello che la produzione europea sia assolutamente sostituibile a quella di altre aree del mondo (cioè che la sua domanda sia perfettamente elastica), che in tutto del processo produttivo vengono utilizzati solo input europei o sono sempre venduti in paesi che non fanno parte della zona euro.
Sia nelle esportazioni che nelle importazioni, la flessibilità dei mercati potrebbe vanificare l'effetto della moneta.
La realtà, d'altra parte, ci permette di essere un po' scettici su questi presupposti. Tenendo conto che la maggior parte delle esportazioni europee sono prodotti ad alto valore aggiunto, dove la competitività dipende più da questa variabile che dai prezzi di vendita, è difficile prevedere un crollo delle esportazioni poiché normalmente la possibilità di sostituzione di un prodotto tende a diminuire all'aumentare del suo grado di elaborazione.
D'altra parte, la maggior parte delle economie europee ha un deficit di materie prime, il che significa che un euro più forte ridurrà i costi di approvvigionamento e quindi le aziende potranno abbassare i prezzi di vendita, mantenendo i margini di profitto e annullando l'effetto iniziale della moneta. Infine, è probabile che le perdite si concentrino anche nei paesi le cui esportazioni si dirigono verso i mercati esteri, con un impatto molto minore su quelli che vendono la maggior parte della loro produzione nella stessa area euro.
Al contrario, i settori soggetti a una forte concorrenza estera sui mercati interni potrebbero risentire di minori importazioni, il che consente di evidenziare possibili problemi per i produttori nazionali di materie prime e semilavorati, e anche di alcuni manufatti industriali che sono già oggetto di dumping da mercati emergenti come la Cina. In altre parole, una moneta più forte abbasserà il prezzo dei prodotti realizzati all'estero e creerà incentivi per i consumatori a preferirli a scapito dei cittadini.
Tuttavia, esiste anche la possibilità che i settori i cui processi produttivi richiedono input dall'estero possano ridurre i propri costi di produzione, e quindi rispondere alla concorrenza abbassando i prezzi di vendita. In questo modo, e in modo analogo a quanto detto potrebbe accadere con le esportazioni, le conseguenze del rialzo dell'euro potrebbero essere attenuate anche sui mercati locali.
Dove si farà sicuramente notare sarà nel settore energetico europeo, le cui fondamenta poggiano ancora in gran parte sui combustibili fossili importati dall'Asia e dall'Africa. In questo caso, il fatto che i prezzi internazionali del petrolio e del gas naturale siano fissati in dollari significa che un rafforzamento dell'euro rispetto alla valuta statunitense ridurrà il costo di questi prodotti per il consumatore europeo. Ciò potrebbe consentire una maggiore crescita economica poiché le famiglie avrebbero più reddito disponibile per il risparmio e il consumo e le aziende potrebbero produrre a un costo inferiore (fattore essenziale in economie ad alta intensità energetica come quelle europee), contribuendo a ridurre l'impatto del il rimbalzo che abbiamo visto nei prezzi del Brent dall'inizio del 2016.
L'economia monetaria: aspettative razionali o profezia che si autoavvera?
La principale conseguenza di questa riduzione dei prezzi di vendita sui mercati nazionali sarebbe senza dubbio un calo dei prezzi e quindi a moderazione del tasso di inflazione. A questo proposito è importante ricordare gli sforzi compiuti dalla BCE per accelerare l'evoluzione dei prezzi nell'UE e per contrastare i sintomi di deflazione che diverse economie hanno presentato durante la crisi. Si potrebbe quindi affermare che l'aumento dell'inflazione a cui abbiamo assistito quest'anno in Europa potrebbe essere minacciato da un euro più forte rispetto ad altre valute, fatto che in molte occasioni non riceve molta attenzione dalla stampa economica.
La verità è che, lungi dall'essere una preoccupazione secondaria, gli effetti dei movimenti dell'euro sull'inflazione sono un fattore fondamentale per capire cosa ci si può aspettare dall'economia europea nei prossimi anni. Il motivo principale è che c'è ancora un forte dipendenza dalle politiche di espansione monetaria della BCE, le cui decisioni sono in gran parte determinate dagli obiettivi di inflazione che le autorità hanno fissato. In questo caso, il rimbalzo dei prezzi per tutto il 2017 e il progressivo esaurimento della Banca Centrale Europea sembrano aver convinto Mario Draghi che è ora di ridurre lo stimolo monetario, ma un ulteriore calo dell'inflazione potrebbe suggerire un taglio più graduale e scaglionato nel tempo (che consentirebbe di mantenere l'attuale modello di crescita di molti Paesi, ma renderebbe anche più difficile l'eliminazione dei suoi eccessi).
Possiamo pensare che le previsioni saranno corrette perché formulate razionalmente o semplicemente perché sono esse stesse la causa del risultato che si aspettano.
Alla fine, accettare che la maggior parte dell'apprezzamento dell'euro derivi dalle previsioni di un mercato i cui agenti agirebbero razionalmente (prendendo posizioni lunghe su una valuta il cui prezzo aumenterà) ci porterebbe a convalidare la Teoria delle Aspettative Razionali di Robert Lucas.
Tuttavia, ci sarebbe anche un altro modo possibile per spiegare la situazione attuale sotto forma di una previsione che si autoavvera, in cui le previsioni sull'aumento dell'euro creano incentivi per gli investitori a scommetterci (aumento della domanda e aumento dei prezzi), e poiché Di conseguenza, avremmo l'apprezzamento atteso sui mercati. In questo modo si può discutere tra pensare che le previsioni saranno corrette perché formulate razionalmente o semplicemente perché sono esse stesse la causa del risultato atteso.
Come se non bastasse, ci sono ancora questioni in sospeso come i piani di Draghi, la riforma fiscale di Trump o le trattative sulla Brexit. Forse non saremo in grado di prevedere con assoluta precisione il prezzo dell'euro, ma di una cosa possiamo essere certi: i prossimi mesi serviranno a chiarire molte questioni, non solo per i dibattiti accademici sulle teorie di Lucas ma anche per le tasche degli europei.
