Perché le borse rimbalzano così velocemente dopo incidenti così pesanti? Cosa sta causando l'aumento della volatilità? I mercati finanziari potrebbero nascondere le bolle precedenti che la pandemia ha fatto esplodere? In questo articolo rispondiamo a queste domande attraverso la teoria del ciclo economico austriaco.
A metà del 2018 abbiamo pubblicato su questo portale una riflessione critica sulla ripresa europea dopo la Grande Recessione, analizzando la possibilità che il continuo impegno in politiche monetarie espansive possa formare bolle che potrebbero essere il germe di nuove crisi future.
Due anni dopo, le azioni di tutto il mondo hanno vissuto un anno insolito, iniziando con cali storici e chiudendo l'anno con una rapida ripresa. In questo articolo cercheremo di analizzare entrambi i fenomeni in Europa, tutti provenienti dalla teoria austriaca del ciclo economico.
Vediamo!
Creare una bolla per uscire da un altro
"Partendo dal presupposto che alla base del problema c'era una diffusa sfiducia nei mercati finanziari, la conclusione logica era che la soluzione doveva essere quella di ripristinare la fiducia, garantendo la solvibilità degli agenti di mercato".
Come tutti sappiamo, in Europa e negli Stati Uniti lo strumento preferito delle autorità economiche per far fronte alla Grande Recessione è stata la politica monetaria. Partendo dal presupposto che alla base del problema c'era una diffusa sfiducia nei mercati finanziari, la logica conclusione era che la soluzione doveva essere quella di ripristinare la fiducia, garantendo la solvibilità degli operatori di mercato.
Ciò è stato possibile solo con massicce iniezioni di liquidità nel sistema, per le quali sono state adottate misure come la riduzione dei tassi di interesse e degli obblighi di riserva, programmi di acquisto di obbligazioni e aumento delle agevolazioni di finanziamento per gli enti finanziari; fino all'estremo di soccorrere chi è in difficoltà.
Per questo motivo, a partire dal 2013, nelle principali economie del mondo si sono cominciati a intravedere chiari segnali di ripresa, che è stata interpretata come un successo delle politiche monetarie visto l'evidente fallimento delle sperimentazioni basate sugli stimoli fiscali. La reazione, quindi, è stata quella di aumentare ulteriormente il segno espansivo di queste politiche, soprattutto attraverso piani di quantitative easing (QE).
Da allora, i programmi di massicci acquisti di titoli finanziari da parte delle banche centrali, in ambienti di tassi di interesse reali quasi nulli (e talvolta anche negativi), sono stati una costante nell'economia mondiale, sebbene questi siano stati progressivamente visti moderati come occupazione e reddito lordo prodotto interno (PIL) recuperato. Tuttavia, lo scoppio del coronavirus ha convinto la Banca centrale europea (Bce) della necessità di rafforzare queste politiche, per questo, con la creazione di un nuovo piano di acquisto di asset fino a 1,85 trilioni di euro.
Cattivi investimenti, meno profitto
Le politiche di "denaro a buon mercato" possono distorcere i mercati finanziari, portando a cattivi cicli di investimento.
Tuttavia, e nonostante risultati apparentemente positivi, dalla teoria austriaca del ciclo economico si possono muovere due critiche alle politiche di stimolo che sono state applicate. In primo luogo, l'aumento artificiale dell'offerta di moneta è stato in grado di distorcere la percezione degli agenti di mercato sulla reale redditività delle loro opportunità di investimento, il che significa che le risorse avrebbero potuto essere destinate a progetti non redditizi. Qualcosa di simile sarebbe potuto accadere nel settore pubblico, al quale sono stati dati disincentivi all'adeguamento per il fatto che il calo dei costi di emissione del debito ha permesso di mantenere con relativa facilità i livelli di deficit che molti paesi presentavano.
In secondo luogo, un'analisi errata della realtà avrebbe potuto confondere le autorità monetarie sulla reale portata delle proprie politiche. Come tutti sappiamo, l'obiettivo delle banche centrali in Europa e negli Stati Uniti è la stabilità dei prezzi, solitamente quantificata in obiettivi di inflazione prossimi al 2% annuo. Il problema è che gli indici generali dei prezzi non sono sempre un indicatore affidabile dell'inflazione, poiché sono solo medie ponderate discrezionali che non catturano l'evoluzione di tutti i settori economici o i cambiamenti nella relativa struttura dei prezzi.
Un'espansione artificiale del credito, quindi, potrebbe rilanciare gli investimenti e quindi aumentare la domanda di beni di produzione, facendo salire i prezzi di questi, ma tale rialzo potrebbe essere visto un po' sfumato negli indici generali di inflazione, se questo fosse anche compensato da un calo nel prezzo dei beni di consumo.
Allo stesso modo, potremmo riscontrare anche alcune distorsioni nei mercati finanziari, indubbiamente quelle fortemente influenzate dalle politiche di espansione monetaria. Con tassi di interesse prossimi allo 0 e mercati obbligazionari dove era sempre più difficile trovare opportunità redditizie, molti investitori sono migrati sui mercati azionari, dovendo accettare livelli di volatilità superiori a quelli che avrebbero potuto assumere in un primo momento. Il risultato è che l'intervento pubblico sui mercati obbligazionari potrebbe aver finito per generare una domanda artificialmente elevata nei mercati azionari, distorcendo il rapporto rischio-rendimento che gli agenti si sarebbero stabiliti spontaneamente da soli.
Possiamo visualizzare questo problema nel grafico in alto. La maggior parte dei metodi di valutazione dei titoli ha come componente essenziale la capacità di un'azienda di generare utili che, successivamente, possono essere trasferiti agli azionisti sotto forma di dividendi, il che permetterebbe di assumere un rapporto direttamente proporzionale tra utile e valore in Borsa. Tuttavia, l'evoluzione dei titoli di capitale emessi da società non finanziarie nell'Unione Europea dall'avvio del QE non sembra rispondere a quel logico rapporto che stabilirebbe l'ordine spontaneo del mercato, poiché la crescita del valore del azioni superano di gran lunga l'evoluzione dei profitti operativi. I margini mostrano un andamento ancora peggiore, con livelli inferiori a quelli del 2014.
I dati mostrano quindi che le società non finanziarie dell'Unione Europea non hanno registrato in media una crescita proporzionale dei loro profitti (né in volume totale né in margini) rispetto alla loro quotazione in borsa. Al contrario, l'evoluzione negativa degli utili societari potrebbe essere vista come un'indicazione del ciclo di cattivi investimenti di cui abbiamo discusso in precedenza.
La spiegazione della crescita del valore delle passività patrimoniali nei bilanci delle società non è quindi riconducibile ad un aumento degli utili. Si potrebbero ricercare ipotesi alternative, come quella che nella valutazione fatta dai mercati i risultati finanziari pesano più dei risultati operativi, ma la realtà è che il minor costo dei costi di finanziamento negli ultimi anni ha ridotto significativamente il differenziale tra entrambe le variabili.
Si potrebbe anche sostenere che gli investitori sono stati più ottimisti. Cioè, nonostante non vedano vantaggi interessanti nel presente, sperano di averli in futuro. Ma questa spiegazione è improbabile in un contesto di rallentamento economico generalizzato, come quello sperimentato tra il 2018-2019.
Le carenze degli indici generali dei prezzi come misura dell'inflazione hanno potuto nascondere la sopravvalutazione di alcune attività finanziarie e la rottura dell'equilibrio tra redditività e rischio che esse presentano.
Pertanto, il motivo che meglio spiegherebbe il peso crescente delle azioni come strumento di finanziamento per le imprese è il costante aumento del prezzo delle azioni, che, a sua volta, avrebbe creato incentivi per gli imprenditori ad espandere le proprie emissioni in previsione che la domanda di questi titoli continueranno a crescere.
Ma perché cresceva la domanda di azioni? La risposta a questo è abbastanza semplice. Ed è semplicemente perché, come abbiamo commentato in precedenza, potrebbe esserci stato un “effetto spiazzante” della domanda dai mercati del reddito fisso verso quelli del reddito variabile.
In pratica, questa migrazione di investitori sarebbe avvenuta attraverso una riduzione dell'“effetto sostituzione” che normalmente esiste in entrambi i mercati. In altre parole, molti agenti avrebbero potuto finire per richiedere asset azionari, semplicemente perché il mercato non offriva loro molte altre opzioni.
Sottovalutare l'inflazione
Vediamo ora gli effetti di queste politiche da un punto di vista monetario.
Come si può vedere nel grafico sottostante, la recessione economica del periodo 2008-2011 ha determinato un rallentamento della crescita degli aggregati monetari, ma il trend positivo è ripreso con maggiore forza dal 2015 in conseguenza del QE. Questa continua creazione di moneta ha permesso di moltiplicare la base monetaria, ma ricordiamo che lo ha fatto a tassi molto superiori alla crescita media dell'economia: 1,95% annuo per il PIL dell'area euro in a fronte di incrementi medi annui dell'8,74 % (M1), 5,03% (M2) e 4,76% (M3).
La situazione dell'economia dell'eurozona è, quindi, quella di una massa monetaria in crescita e di una velocità di circolazione del denaro che non è riuscita a diminuire abbastanza da compensarla, con un livello generale dei prezzi inferiore al 2% e tassi di crescita notevolmente modesti. Seguendo il modello della teoria quantitativa della moneta, la cosa logica sarebbe stata pensare che l'inflazione e il PIL non stavano riprendendo perché non veniva iniettato abbastanza denaro nel sistema, quando in realtà l'espansione monetaria stava distorcendo i mercati finanziari e generando una sopravvalutazione di determinati beni.
Il motivo, come abbiamo già spiegato, è che, a volte, il livello generale dei prezzi è un indicatore imperfetto dell'inflazione reale, poiché non include il prezzo dei prodotti finanziari o le variazioni dei prezzi relativi dei beni di consumo e della produzione.
In questo modo le autorità monetarie europee avrebbero potuto sottovalutare l'effetto che le loro stesse politiche stavano avendo sui mercati e questo le avrebbe spinte a continuare a iniettare denaro nel sistema senza considerare, forse, il rischio reale di creare nuove bolle. Ciò avrebbe potuto portare alcuni titoli a negoziare al di sopra di quanto gli investitori avrebbero valutato, analizzando la reale evoluzione delle società che li sostengono, il che aiuterebbe a spiegare la reazione eccessiva dei mercati azionari con forti ribassi dovuti ai primi dubbi generati dall'impatto di il coronavirus.
Il problema nell'assumere questa ipotesi è che se guardiamo alla situazione attuale, nessuno dei fattori fondamentali è cambiato. I profitti aziendali rimangono bassi (sono diminuiti a causa del COVID-19), il livello generale dei prezzi rasenta la deflazione e le politiche del "denaro a buon mercato" sono più che mai in vigore. Tutto ciò dovrebbe, forse, renderci un po' più scettici sulla rapida ripresa dei mercati negli ultimi mesi, vista la possibilità che in alcuni asset si tratti semplicemente della formazione di una nuova bolla per superare la precedente.
La crisi attuale potrebbe quindi ammettere due letture. Possiamo intenderla come un'opportunità per liquidare gli investimenti non redditizi dell'economia e, per inciso, per porre fine alle bolle prima che diventino troppo grandi, o, al contrario, come una situazione in cui l'unica via d'uscita possibile è creare ancora più soldi per dare agevolazioni economiche a Stato, famiglie e aziende. Supponendo, tra l'altro, il rischio di continuare ad alimentare bolle che un giorno potrebbero scoppiare, almeno dal punto di vista della teoria del ciclo economico austriaco.
Insomma, le politiche espansive della BCE sembrano favorire le autorità per la seconda opzione, anche se a lungo termine la minaccia di un deprezzamento dell'euro in un contesto di deficit pubblico e aumento del debito potrebbe moderare questa preferenza. In entrambi i casi, il problema della questione monetaria è ancora una volta al centro del dibattito economico europeo, in un nuovo capitolo di una polemica che ha accompagnato il Vecchio Continente dall'adozione dell'euro.
