Negli ultimi anni l'economia europea sembra essere tornata a crescere, ma la ripresa è solida? La Austrian School of Economics ci mette in guardia sui rischi dell'espansione monetaria e della creazione di nuove bolle.
Le notizie a cui la stampa ci ha abituato negli ultimi anni parlano di ripresa economica, crescita e riduzione della disoccupazione grazie alle politiche di espansione monetaria della BCE. Questa lettura è profondamente influenzata dai presupposti della scuola monetarista, che difende in alcune circostanze la necessità di stimoli monetari in situazioni di crisi. In questo articolo daremo voce a un approccio alternativo che potrebbe portarci a mettere in discussione l'ottimismo attuale: quello della Austrian School of Economics, secondo cui creare denaro non è mai la risposta ad una recessione economica.
La teoria austriaca del ciclo del credito
Dal punto di vista della Austrian School of Economics (soprattutto a seguito della pubblicazione di Prezzi e Produzione, di Friedrich von Hayek) c'è un forte correlazione tra cicli economici e tassi di interesse attraverso la chiamata ciclo del credito. Secondo questo approccio, non ha molto senso parlare di inflazione come di un movimento nel livello generale dei prezzi, poiché è considerata una variabile poco significativa per comprendere il funzionamento dell'economia. Al contrario, l'effetto più importante della variazione dei tassi di interesse è la sua incidenza sul volume totale del credito, che altera la struttura dei prezzi relativi lungo i processi produttivi.
In questo modo, una riduzione dei tassi di interesse al di sotto del livello di equilibrio aumenterà l'offerta di moneta e stimolerà l'indebitamento. Di conseguenza, la comparsa di costi finanziari artificialmente bassi genererà incentivi ad investire in progetti che inizialmente sarebbero stati considerati non redditizi e in questo modo i processi produttivi tenderanno ad allungarsi. La conseguenza sarà una maggiore allocazione delle risorse agli investimenti a scapito dei consumi e quindi un'alterazione della relativa struttura dei prezzi, con i beni di produzione che diventeranno più costosi dei beni di consumo. Nel tempo, l'investimento in progetti sempre meno efficienti richiede un aumento sempre maggiore dell'offerta di moneta, che finisce per mostrare le carenze generate durante il ciclo espansivo e dare origine a una nuova crisi.
La conclusione della Scuola Austriaca è che anche l'espansione monetaria non funziona come rimedio per le recessioni, poiché finisce solo per creare bolle creditizie che prima o poi finiscono per scoppiare. Questo rifiuto degli stimoli monetari lo distingue dalla scuola neomonetarista (la maggioranza nell'attuale ambiente accademico), che considera queste politiche valide nel quadro di un'economia aperta. Non è un caso, quindi, che oggi vi sia un dibattito tra i difensori dell'operato della Bce (di ispirazione neomonetarista) ei suoi detrattori, influenzati dal pensiero di Hayek.
Politica monetaria europea
Come abbiamo commentato negli articoli precedenti, la scommessa delle autorità economiche europee di fronte alla Grande Recessione va a buon fine un graduale aggiustamento fiscale e per uno forte espansione monetaria. Per quanto riguarda la BCE, tale politica ha comportato una riduzione dei tassi di interesse, un aumento delle linee di finanziamento per le banche e massicci acquisti di titoli di debito pubblico e privato sui mercati secondari. Nel grafico possiamo vedere la correlazione tra queste politiche (rappresentate in questo caso dai tassi di riferimento) e l'evoluzione della base monetaria. In questo senso, possiamo dire che l'obiettivo della BCE di aumentare la somma nominale di denaro la circolazione è stata un successo.
Gli effetti dell'allargamento della base monetaria non tardano a farsi sentire: si è ridotto il costo del finanziamento di stati e imprese (che ha consentito processi più graduali di deleveraging nel settore privato e di aggiustamento fiscale nel settore pubblico), mercati finanziari e il fallimento di numerose entità bancarie è stato evitato. Allo stesso tempo, l'euro è stato svalutato rispetto al dollaro, ma in compenso la crescita e la creazione di posti di lavoro si sono rafforzate grazie alla spinta delle esportazioni. Ancora una volta, se ci atteniamo solo a questi dati, possiamo dire che la scommessa sull'espansione monetaria è stata un vero successo.
Sfortunatamente, ci sono anche altre variabili che possono essere motivo di preoccupazione. In primo luogo, l'aumento della base monetaria si è tradotto in un aumento esponenziale del bilancio della BCE (con la conseguente riduzione della qualità degli attivi), problema non da poco considerando che è il pilastro della sistema monetario. Naturalmente questo ci porta a chiederci per quanto tempo può essere mantenuta l'espansione monetaria?, cosa che lo stesso presidente dell'istituzione Mario Draghi ha già riconosciuto, annunciando un graduale ritiro del piano di stimolo.
Il secondo fattore di rischio è determinare se l'aumento del volume di denaro può essere distorcere gli incentivi degli agenti di mercato, e se questo può a sua volta portare a inefficienze che si manifesteranno in futuro attraverso le bolle. È necessario riconoscere che forse questa preoccupazione è stata sottovalutata dagli analisti, poiché il pensiero neomonetarista presuppone una correlazione diretta tra il livello generale dei prezzi e la base monetaria quando la velocità di circolazione del denaro rimane costante. In questo caso, gli anni europei di bassa inflazione e debole crescita possono aver indotto molti economisti a pensare che le decisioni della BCE stessero influenzando l'economia meno del previsto e che fossero quindi necessarie politiche più aggressive.
Il ragionamento dei neomonetaristi si può riassumere così: se un aumento della base monetaria genera inflazione e crescita, e non osserviamo un aumento di nessuna delle ultime due variabili né una diminuzione significativa della velocità di circolazione del denaro , allora l'attuale espansione monetaria è troppo debole. In caso contrario, dove potrebbe essere andata a finire tutta l'inflazione?
Consumi, investimenti e prezzi: e se Hayek avesse ragione?
L'espansione monetaria potrebbe distorcere altri settori dell'economia e gettare le basi per una nuova crisi futura
Il grafico sopra può darci una risposta. Come si vede, l'aumento della base monetaria ha a malapena ottenuto un lieve aumento dell'Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo, il principale indicatore utilizzato dalle autorità europee come riferimento per misurare l'inflazione. Al contrario, vediamo una crescita molto più pronunciata del livello dei prezzi nei titoli a reddito fisso, e ancor più nelle azioni. La conclusione è chiara: l'inflazione non raggiunge i mercati reali perché viene assorbita dai mercati finanziari. Ciò significa che l'espansione monetaria, lungi dall'essere innocua come presumevano molti analisti, potrebbe essere distorcere gravemente altri settori dell'economia e quindi gettando le basi per una nuova crisi futura.
In questo modo, come ha avvertito Hayek in Prezzi e Produzione, le tendenze del mercato potrebbero essere determinate da stimoli creati artificialmente come bassi tassi di interesse. Nel caso dei mercati finanziari, la riduzione dei costi di finanziamento potrebbe incoraggiare gli agenti a contrarre prestiti per acquistare titoli a basso rendimento o con livelli di rischio più elevati. Questa fase al rialzo del ciclo del credito avrebbe anche un impatto sui prezzi, il che significherebbe che alcuni titoli potrebbero avere prezzi artificialmente alti.
In altre parole, l'espansione del credito potrebbe alterare le condizioni di mercato su una scala tale che molti agenti potrebbero considerare progetti non redditizi o potrebbero essere costretti ad assumere livelli di rischio più elevati in cerca di rendimenti più elevati. Il problema più grande con questo tipo di distorsione è che influenzano le valutazioni che gli agenti fanno in futuro e quindi progetti inefficienti finiscono per essere finanziati, che possono generare tensioni in un contesto meno favorevole con tassi di interesse più vicini all'equilibrio.
Possiamo anche tentare una verifica di questa ipotesi osservando il comportamento dei consumi e degli investimenti nell'area dell'euro. Come si può vedere nel grafico, gli anni di recessione economica hanno determinato un crollo degli investimenti a causa del pessimismo che ha definito le aspettative delle imprese in quegli anni. Si assiste anche a un certo calo dei consumi, legato principalmente alla perdita di posti di lavoro, ma su scala molto più contenuta. Tutto cambia però dal 2015, anno appunto in cui è stato varato il piano di QE della Banca Centrale Europea. Il trend successivo è nettamente positivo, con una crescita degli investimenti più rapida rispetto ai consumi, come previsto dalla teoria austriaca del ciclo del credito.
Non mancano naturalmente coloro che spiegano questo rimbalzo degli investimenti con l'apparenza di un ottimismo generalizzato, che sarebbe diventato più propenso a impegnare risorse nel lungo periodo. Tuttavia, è difficile immaginare che gli operatori del mercato siano diventati ottimisti in così poco tempo. L'ipotesi austriaca sembra più realistica: abbassare i tassi di interesse crea costi di finanziamento artificialmente bassi che stimolano l'indebitamento a investire in beni di produzione a scapito del consumo immediato. In questo modo potremmo non solo dire che i mercati finanziari stanno assorbendo una quota non trascurabile di inflazione, ma che la parte di essa che raggiunge effettivamente i mercati reali può essere alterare la relativa struttura dei prezzi durante tutto il processo produttivo. Questo fenomeno si verifica anche se osserviamo come negli ultimi anni i prezzi di numerosi beni di consumo sono diminuiti, mentre sono aumentati quelli dei beni di produzione.
In conclusione, si può dire che se l'espansione monetaria proiettata dalle autorità europee ha avuto un chiaro impatto sulla crescita e sulla creazione di posti di lavoro, non è meno vero che ci sono anche motivi di preoccupazione per la sostenibilità di queste politiche nel lungo periodo. . In questo senso, forse la brocca d'acqua fredda che l'ipotesi austriaca può gettare sull'ottimismo che ci circonda, avvertendoci dell'eccessivo indebitamento e rally apparentemente indefinito che molti valori sembrano vivere nei mercati, se ci permette di correggere questi eccessi nel tempo ed evitare di creare nuove bolle in futuro, mentre cambiamo la nostra percezione dell'attualità: forse d'ora in poi ci sentiremo meno preoccupazione (e molto più sollievo) quando leggiamo nei telegiornali i successivi annunci di Draghi di ritirare gli stimoli e normalizzare la sua politica monetaria, da cui oggi tanto dipende l'economia europea.
